Стоимость предприятий при интеграционном процессе А.Ю.Шатраков

Переход к рыночным отношениям предопределил возникновение хозяйствующих субъектов нового типа, изменение всей организационной структуры, появление новых источников финансирования и принципиально иных финансовых взаимоотношений между всеми субъектами экономики. Данный процесс затронул предприятия всех отраслей промышленности, включая и изменение отраслевой структуры, появление новых производственных кластеров.
Проблемы, связанные с приватизацией предприятий, появление нового слоя собственников, возникновение многочисленных и сложных вариантов реализации имущественных прав привели сначала к возникновению новой услуги - оценки стоимости предприятия, а затем и к необходимости управления с учетом роста активов предприятия. Под предприятием, компанией, хозяйствующим субъектом понимается организация, имеющая частную либо смешанную форму собственности в виде ООО, ЗАО либо ОАО и отвечающая требованиям Гражданского кодекса РФ.
Предприятие как имущественный комплекс включает все виды имущества, предназначенного для его деятельности: земельные участки, здания, сооружения, машины, оборудование, сырье, продукцию, нематериальные активы, имущественные обязательства. Оценка предприятия означает определение в денежном выражении стоимости, которая может быть наиболее вероятной ценой продажи и должна отражать оба свойства предприятия как товара, т.е. его полезность, а также затраты, необходимые для этой полезности.
Отчуждение предприятий есть естественный процесс рыночной экономики, необходимый для ее стабильного функционирования. При отчуждении важнейшим элементом для принятия решений становится оценка стоимости - как необходимое условие отчуждения. Это особенно остро стало ощутимо при проведении приватизации. Многочисленные результаты анализа показали, что стоимость на первоначальных этапах, включая залоговые аукционы по продаже нефтегазодобывающих предприятий, была занижена, что привело практически к их бесплатной раздаче. Но переоценка основных фондов в дальнейшем, в условиях высокой инфляции содействовала лишь завышению их стоимости и, как следствие, росту стоимости предприятий. Все это свидетельствует об отсутствии действенного механизма оценки, обеспечивающего объективный анализ стоимости предприятий.
Оценка отечественного опыта показала неправомерность использования метода чистых активов для установления цены предприятия как единого функционирующего комплекса. В связи с этим возникает насущная необходимость исследования возможности применения других существующих методов.
С этой целью в книге проведен анализ методологии оценки стоимости с учетом мировой практики. Сравнительный анализ методов, используемых в странах с развитой рыночной экономикой, показал неприемлемость для России детального копирования того или иного метода, тем более что каждый метод имеет присущие ему достоинства и недостатки, а в условиях переходной экономики их применение усугубляется условиями среды функционирования предприятий.
Бухгалтерская модель исходит из того, что "один риск подходит всем". Но каждое предприятие при получении дохода фактически сталкивается с различными видами риска и имеет собственный уровень получения дохода. Таким образом, бухгалтерская модель не позволяет сделать реальную оценку стоимости предприятия. Оценка же стоимости, проводимая на базе экономической концепции, дает реалистическое представление о том, как предприятие будет работать в будущем.
Основное преимущество методов затратного подхода оценки стоимости заключается в том, что он основывается на достоверной и фактической информации о состоянии имущественного комплекса предприятия и поэтому менее умозрителен. Его рекомендуется использовать в случаях, когда предприятие функционирует недавно, однако в прошлом у предприятия были проблемы, связанные с менеджментом, в силу ряда причин прогноз на будущее предприятия представляется не совсем благополучным.
Установлено, что среди рассмотренных методов дисконтирование денежных потоков - наиболее перспективный, так как он отражает сущность бизнеса непосредственно, а не через косвенные показатели.
Но его применение проблематично по ряду причин: в России все еще не сформировалась полноценная рыночная экономика, отмечается нестабильный уровень инфляции, отсутствует объективная база для выполнения расчетов, не всегда риск и процентная ставка имеют одинаковые тенденции, а процентная ставка не в полной мере учитывает риск. Такая ситуация обусловила следующую задачу: понять влияние факторов и адаптировать механизм оценки на основе рыночного подхода.
Для этого был исследован механизм оценки стоимости предприятий и на его основе - влияние факторов на результат оценки.
Целью определения объективной стоимости предприятия является достижение высокой эффективности хозяйствования, что должно находить выражение в росте финансовых ресурсов, их рациональном использовании, укреплении финансовой устойчивости предприятий и повышении доходов. Основным этапом оценки стоимости методом дисконтирования является прогнозирование денежных потоков предприятия, основанное на оценке его финансового состояния.
Реализация этой цели требует соблюдения в ходе процесса прогнозирования ряда достаточно общих принципов:
1) при определении конкретных направлений использования финансовых ресурсов необходимо учитывать различия в уровне получаемой отдачи и выбирать такие затраты, которые бы позволили получить предельно высокую рентабельность;
2) при анализе долгосрочных направлений вложения средств необходимо предусмотреть наиболее экономичные методы их финансирования;
3) важно, чтобы в ходе финансового прогнозирования была обязательно учтена инфляционная составляющая.
На точность прогнозирования в условиях нестабильности оказывают влияние правильно выбранный срок периода прогноза и состав рассматриваемых факторов, способных повлиять на поведение оцениваемого объекта в будущем.
Проблема оценки стоимости предприятий не возникает только для ОАО, акции которого котируются на бирже. В этом случае стоимость предприятия принимают равной стоимости пакета акций по курсу на момент приобретения. По своей сути деятельность предприятия является вариантом инвестиционного проекта, предполагающим определенную прибыль на вложенный капитал. Поэтому методы оценки стоимости предприятий методологически связаны с определением эффективности инвестиций. В монографии определены проблемы, требующие решения при оценке стоимости предприятия и делающие этот процесс весьма сложным, неоднозначным и отличным от расчетов эффективности инвестиционных проектов.
Первая проблема связана с гудвиллом - нематериальными активами, которые не могут быть идентифицированы ни с одним из объектов интеллектуальной собственности. Активы приносят прибыль, значит, они должны учитываться в стоимости предприятия.
Вторая проблема - различие между данными бухгалтерского учета и рыночными показателями.
Третья проблема состоит в том, что стоимость предприятия зависит от ряда факторов, которые не отражаются в отчетности, но могут оказать влияние на будущую прибыль (стратегические планы, обсуждаемые контакты, известные действия конкурентов и др.).
Четвертая проблема - зависимость стоимости предприятия от макроэкономической ситуации в стране и регионе.
Пятая проблема заключается в том, что оценка стоимости предприятия всегда в некоторой степени субъективна. Два высококвалифицированных специалиста, оценивающих стоимость одного предприятия, могут получить оценки, отличающиеся на 30% и более.
Особенности определения стоимости предприятий в условиях перехода к рынку проявляются в том, что: во-первых, процесс оценки стоимости, включающий финансовое прогнозирование, - это процесс обоснования принимаемых решений, в ходе которого устанавливаются цели и задачи развития предприятия; определяются стратегия и тактика их достижения; разрабатываются планы, в которых скоординировано выполнение показателей, отражающих различные аспекты управления предприятием; во-вторых, приходится иметь дело с выбором возможных альтернатив развития предприятия из множества в будущем.
Проанализированные методики оценки стоимости предприятий как объекта купли-продажи позволяют установить следующие недостатки:
отсутствуют методы расчета корректировочных коэффициентов;
метод капитализации прибыли не позволяет учесть растущую прибыль предприятия, льготы и надбавки имеют чисто субъективный характер;
оборотные средства предприятия предлагаются безвозмездно;
не учитываются условия высокой инфляции;
не учитываются структура, динамика активов и пассивов баланса, его ликвидность (степень покрытия обязательств предприятия его активами, срок превращения которых в денежную форму соответствует сроку погашения обязательств), финансовая устойчивость предприятия (наличие собственных оборотных средств или же наличие краткосрочных и долгосрочных заемных средств и степень покрытия запасов предприятия), соотношение и динамика дебиторской и кредиторской задолженности, финансового левереджа и т.д.
Существующие методики одинаковы как для стабильно работающих предприятий, так и для предприятий с признаками несостоятельности, подлежащих ликвидации (хотя известно, что для предприятий, объявленных банкротами, рассчитывается ликвидационная стоимость).
Таким образом, применяемые методики - это подход к оценке предприятия как имущественного комплекса. Данные методики не позволяют определить реальную рыночную стоимость предприятия (стоимость, по которой собственность перешла бы к получателю при взаимном желании участников сделки купить-продать при достаточной информированности об условиях сделки, без принуждения к совершению сделки).
В книге приведены рекомендации по повышению объективности прогнозов для предприятий переходного периода развития экономики.
Для настоящего периода развития экономики характерны условия нестабильности и высоких рисков. При этом актуальным является исследование особенностей предприятий в целях определения их стоимости и способов учета риска.
Исследование этой новой для наших условий проблемы потребовало разработки основных рекомендаций по учету риска в нестабильных условиях хозяйствования при оценке стоимости предприятий. Анализ методов расчета ставки дисконтирования показал, что существующие модели носят субъективный характер в определении факторов риска и степени их воздействия. Помимо этого отсутствует увязка премий с безрисковой ставкой, что увеличивает субъективность оценки стоимости. В монографии предложен одновременный учет риска и фактора времени при дисконтировании.
В результате анализа выявлена методологическая возможность разделения риска и процентной ставки в механизме оценки. Для повышения надежности оценки стоимости предложено отдельно корректировать денежные потоки на время и риск. Показана возможность использования метода надежного эквивалента, применяемого при инвестиционном анализе проектов для оценки стоимости предприятий, а его использование делает эффект риска более прозрачным и повышает объективность оценки.
Рыночный подход в определении стоимости предприятия определяется его способностью приносить доход (исходя из рыночных факторов). В этом случае используются два метода: метод рынка капитала и метод сделок.
Метод рынка капитала основан на рыночных ценах акций сходных предприятий с выполнением следующих этапов: выбор "аналога" или сопоставимых предприятий, финансового анализа и сопоставления, выбор и вычисление рыночных мультипликаторов (коэффициентов).
Метод сделок применим к оценке стоимости действующего предприятия и основан на анализе цен приобретения контрольных пакетов акций сходных предприятий. Он включает те же этапы расчета, что и метод рынка капитала. Но из-за нехватки данных обычно ограничиваются коэффициентами цена/балансовая стоимость.
Наиболее широкое распространение в практике развитых стран при оценке стоимости предприятий получил метод дисконтирования денежных потоков, так как он позволяет учесть будущие перспективы развития хозяйствующего субъекта. Здесь стоимость предприятия определяется как сумма текущей стоимости денежных поступлений и текущей остаточной стоимости активов за вычетом обязательств, которые по ожиданиям останутся невыплаченными по окончании срока прогноза.
Метод дисконтированных денежных потоков обладает следующими недостатками: для многих действующих предприятий лимитированный срок ожидаемых денежных поступлений может являться весьма произвольным и нереалистичным ограничением. Также к недостаткам метода относятся сложность проведения прогнозирования и некоторая умозрительность (оценки базируются не на фактах, а на умозаключениях). Главным достоинством метода дисконтирования денежных потоков является то, что он позволяет учесть доходность предприятия. При этом учитываются риск инвестиций, возможные темпы инфляции, а также ситуация на рынке через ставку дисконта. Этот метод позволяет учесть экономическое устаревание компании, показателем которого является превышение величины рыночной стоимости, полученной методом дисконтирования будущих доходов.
Метод капитализации дохода целесообразно использовать в случае, если ожидается, что будущие чистые доходы или денежные потоки приблизительно будут равны текущим или темпы их роста будут умеренными или предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет стабильно развиваться. Метод капитализации заключается в сравнении потока прибыли от оцениваемого бизнеса с альтернативными инвестициями, имеющими такой же уровень риска. Для российской экономики из-за нестабильности рекомендуется по результатам анализа ограничиться ретроспективой в 3 года при оценке стоимости предприятий. Возможно для оценки акционерных обществ использовать капитализацию дивидендов. Этот подход предопределен для акционеров, не обладающих контрольным пакетом акций, так как для них важнее всего величина дивидендов, а влиять на политику общества по вопросу выплаты дивидендов они не могут. Для акционеров, обладающих контрольным пакетом, предпочтительнее использовать для определения рыночной
стоимости АО капитализацию чистого дохода.
Главным достоинством метода капитализации дохода является то, что он отражает потенциальную доходность бизнеса и позволяет учесть риск компании.
Метод избыточного дохода позволяет выявить и оценить гудвилл по остаточной прибыли (прибыли, превышающей нормы по материальным активам). Стоимость предприятия определяется как стоимость материальных активов и тех нематериальных активов, которые оценивались отдельно, и гудвилла. Данный метод требует от оценщика тщательного анализа износа активов и их доходности. Недостаток в том, что у многих действующих предприятий прибыльность недостаточна для того, чтобы применять этот метод в качестве теста на существование нематериальных активов, хотя точно известно, что предприятие располагает подобными активами. Главное достоинство заключается в возможности оценки такого нематериального актива, как гудвилл.
В книге сформулированы основные задачи, которые должна решать оценка стоимости: определять объективную рыночную стоимость; выступать индикатором чувствительности изменения тех или иных производственных показателей; помогать предприятию промышленности сориентироваться при выработке стратегии своего развития.
Для решения этих задач предложены усовершенствованные механизмы оценки и показано, что понимание сущности механизма позволяет решать не только разовые задачи по оценке, но и стратегические по управлению стоимостью предприятия. Управление стоимостью служит ориентиром для принятия решений на всех уровнях - от стратегических, на уровне совета директоров, до повседневных оперативных решений менеджеров низшего звена. Для этого рассмотрена информационная технология подготовки и выбора инновационно-инвестиционных проектов с учетом максимизации ожидаемой стоимости предприятия. В слияниях и поглощениях предприятий проявляется основной рыночный механизм: конкуренция на рынке корпоративного контроля приводит к переходу хозяйствующего субъекта к более эффективному собственнику. Слияния и поглощения стали существенной частью современной российской экономики и важным фактором роста, который является неотъемлемой частью жизненного цикла компании и значимой составляющей успеха ее развития. При принятии стратегических решений
по планируемым слияниям и поглощениям руководство компании сталкивается с необходимостью оценки эффективности выбора поглощаемого (интегрируемого) субъекта хозяйствования, что нередко является сложной задачей. При этом под оценкой эффективности выбора понимается оценка экономического эффекта от данного выбора. Анализируемые материалы в монографии рассматривают совершенствование процессов оценки менеджерами планируемых решений по поглощениям и слияниям на основе эффективности проблем оценки интеграции, известных подходов к их решению, развития концептуальных основ оценки и разработки более совершенного подхода к оценке эффективности процессов слияний и поглощений. В качестве критерия оценки эффективности процессов слияний и поглощений предлагается рассматривать приращение (изменение) потенциала хозяйствующего субъекта - инициатора интеграции в результате слияния или поглощения. Рационализация оценки эффективности процессов слияний и поглощений субъектов хозяйствования позволит, в общем случае, собственникам и
менеджменту повысить доходность и снизить риски.
В данной книге авторы нашли возможность показать, что аналогично циклам развития экономики интеграционные процессы также развиваются с соответствующими периодами. Эти процессы имеют как спады. так и подъемы. Аналогичное развитие имеют и кадровые параметры. Изменяются по соответствующим циклам возрастной состав специалистов, их квалификация, численность молодых специалистов и т.д.
В книгу входит 6 разделов. В первом разделе рассмотрены особенности поведения предприятий с учетом их стоимости при переходе к рыночной экономике. Второй раздел направлен на исследование теоретических основ оценки стоимости предприятий. В третьем разделе излагаются предложения по совершенствованию используемых на практике методов оценки. В четвертом разделе представлена информационная технология управления стратегическим развитием с учетом стоимости предприятия. Пятый раздел посвящен оценке интеграционных процессов. В шестом разделе приведены методики, используемые при анализе эффективности интеграционных процессов.
Книга рассчитана на специалистов в области анализа и оценки стоимости предприятий, оценки инновационно-инвестиционных проектов, оценки эффективности интеграционных процессов, а также на аспирантов и студентов старших курсов экономических вузов.