Карбовский В.Ф. Оценка рисков на рынке ценных бумаг

Поступательный рост рублевого облигационного рынка был прерван разразившимся в 2008 г. мировым финансовым кризисом. Для многих портфелей, присутствие облигаций в которых регламентировано, в том числе и на законодательном уровне, потери были тяжелыми. Особенно негативным фактором для фондов облигаций, пенсионных фондов и портфелей со страховыми резервами стали облигации низкого кредитного качества, несмотря на то, что некоторые из них входили в котировальные списки бирж и довольно высокого уровня.
В настоящее время восстанавливающийся рынок облигаций приобретает все большее значение, увеличиваясь в объемах и становясь более разнообразным. Из всех возможных направлений вложений важно выбрать те, которые в наибольшей степени позволят сохранить капитал, обеспечить его маневренность и приемлемый прирост. Облигации являются в первую очередь инструментом сохранения ресурсов, а не их стремительного наращивания. Рублевый облигационный рынок восстанавливается довольно быстрыми темпами, избыточная ликвидность на рынке только способствует первичным размещениям все большего числа эмитентов. Но, к сожалению, далеко не все эмитенты обладают высокой надежностью, вследствие чего задача правильного выбора становится максимально актуальной.
В книге рассмотрены вопросы, которые могут помочь инвестору принимать обоснованные решения при формировании облигационных портфелей. Указаны принципы, которых следует придерживаться при выборе облигаций, рассмотрены алгоритмы определения уровня кредитного риска эмитента, определено, чем следует руководствоваться при создании облигационного портфеля.
Важно правильно проанализировать финансовое состояние эмитента, определить уровень его кредитного риска, исследовать предыдущую деятельность, возможность реализации намеченных им планов. И если все эти параметры будут отвечать принципам инвестирования, выбранным инвестором, то такие облигации вполне могут рассматриваться как объект для инвестирования.
Отдельно хочу обратить внимание читателей на то, что существуют определенные косвенные признаки (и они приведены в книге), которые должны настораживать инвестора и на которые следует обращать внимание при покупке облигаций и дальнейшем владении ими. Показано также, что уровень доходности облигаций не может служить критерием их качества. Результаты изложенных выше рекомендаций позволяют утверждать, что все сказанное - не просто теория, а теория, подтвержденная практикой. Даже в столь непростые времена инвестор может получать на рынке облигаций приемлемую доходность при контролируемых рисках.



Генеральный директор
УК "СОЛИД Менеджмент"
Новиков Юрий Михайлович


ВВЕДЕНИЕ



Российский рынок облигаций составляет важную часть не только фондового, но и всего финансового рынка. Благодаря открывающимся возможностям получить средства напрямую от инвесторов, многие российские предприятия смогли привлечь заимствования по низким ставкам, обеспечить дополнительный рост объемов производства. Развитие этого сегмента было очень важным для российской экономики, и за последнее десятилетие облигации стали одним из наиболее важных инструментов фондового рынка. Но несмотря на свою значимость рынок облигаций остается развивающимся. И, как всему развивающемуся, ему свойственны определенные издержки роста. В полной мере эти издержки проявили себя в ходе кризиса 2008-2009 гг.
За период с 1998 по 2008 г. российский рынок облигаций не испытывал практически никаких потрясений. Конечно, в отдельные периоды возникали сомнения, сможет тот или иной эмитент погасить выпуск облигаций, но при этом все понимали, что это именно проблемы единичных эмитентов. А в целом ситуация на рынке оставалась стабильной и спокойной, постоянно росло число эмитентов и выпусков; ставки, под которые привлекались заемные средства, неуклонно снижались, становясь сопоставимыми с уровнем инфляции. Поэтому произошедший в 2008 г. обвал фактически стал шоком: десятки эмитентов оказались не в состоянии вернуть инвесторам заемные средства, многие были вынуждены реструктурировать свои займы.
Подобное, на наш взгляд, произошло потому, что до кризиса многие инвесторы отдавали предпочтение анализу рыночных рисков, а не кредитных. Основное внимание уделялось исследованию облигационного рынка в целом, на нем выбирались наиболее недооцененные в конкретный момент облигации. Возможно, предполагалось, что кредитное качество всех облигаций примерно одинаково, и все они примерно одинаково надежны. К подобному выводу можно прийти, в частности, на том основании, что различия в доходности облигаций были крайне незначительными: например, доходность облигаций "Газпрома", крупнейшей компании России, одной из крупнейших компаний мира, отличалась от доходности бумаг небольших компаний с нулевыми балансами, о которых почти никто ничего не слышал, всего на 5% годовых. И это были не единичные случаи, а массовое явление.
В результате при почти одинаковой доходности по одним облигациям был объявлен дефолт и они полностью обесценились, а по другим, напротив, регулярно выплачивался купон и погашалась основная сумма долга.
На наш взгляд, проблема заключается в том, что до кризиса, в условиях повышенной ликвидности, инвесторы крайне низкое значение придавали анализу кредитного качества эмитентов облигаций, отсутствовало четкое понимание, насколько рискованны инвестиции в те или иные облигации. Конечно, можно возразить, что рынок и ранее различал более и менее рискованные облигации и премия за риск выражалась в увеличении процентов по купонам, в доходности к погашению и т.д. Но, как мы уже отмечали, различие в доходности не превышало 5% годовых, в то время как потери в случае дефолта могут составлять 100%. Учитывая срок обращения облигационных выпусков (в среднем 3-5 лет), становится понятным, что подобные премии не могут компенсировать реальные потери инвесторов от дефолтов по облигационным выпускам.
Именно отсутствие системного подхода к анализу кредитного риска эмитентов облигаций обусловило значительные невосполнимые финансовые потери многих инвесторов, обрушило весь российский рынок облигаций. И, как нам представляется, последствия произошедшего еще долго будут мешать дальнейшему развитию рынка.
Конечно, нельзя восполнить уже понесенные потери, но надо, проанализировав ошибки, попытаться не повторять их в дальнейшем. Для этого необходимо выяснить причину ошибок, попытаться выработать алгоритм действий, который в будущем позволит минимизировать убытки. И в первую очередь, необходимо разработать механизмы анализа, которые помогли бы инвестору определить уровень кредитного риска тех или иных облигаций. Использование полученных значений кредитного риска в качестве ориентиров позволит инвестору определить, насколько допустимо присутствие тех или иных бумаг в его облигационном портфеле.
Но определение только уровня кредитного риска, как нам представляется, позволит решить лишь часть поставленной задачи. Необходим его постоянный мониторинг, так как в период обращения облигационного займа уровень кредитного риска эмитента может изменяться - и в сторону снижения, и в сторону увеличения, поскольку могут изменяться многие факторы, влияющие на уровень кредитного риска эмитента. К числу этих факторов относятся: финансовое состояние эмитента; ситуация в сфере его производственной деятельности; законодательство, регулирующее деятельность эмитента; конкуренция; условия работы с поставщиками и потребителями и т.д. Поэтому инвестор должен постоянно, в течение всего срока инвестирования, вести мониторинг ситуации в компании, облигации которой он приобрел. Кроме того, следует учитывать факторы, которые могут косвенно указывать на вероятность проблем у эмитента (пусть даже она в конкретный момент времени может казаться теоретической). Кризис показал, что облигации не относятся к безрисковым инвестициям, и
вложенные в них средства можно полностью потерять. Поэтому инвестор должен очень осторожно принимать решение об инвестировании, используя для анализа всю доступную информацию.
В данной книге мы определим принципы, которым должен следовать инвестор, решивший приобрести облигации. Как выбрать наиболее качественные облигации, как сформировать из них портфель, на что следует обращать внимание инвестору в процессе инвестирования - на эти и ряд других вопросов мы постарались дать ответ в этой книге.